Экономика

Для фирм, обладающих значительными размещенными активами и относительно небольшой вероятностью бедствий, положительный ответ на этот вопрос более уместен. Применение дополнительного дисконтирования с учетом возможности исчезновения с рынка приводит к двойному счету риска. Применительно к молодым и небольшим фирмам, это более трудный вопрос, ответ на который зависит от того, отражают ли ожидаемые потоки вероятность, что эти фирмы, возможно, не просуществуют дольше нескольких первых лет. Если это происходит, то оценка уже отражает вероятность того, что фирмы не переживут первые несколько лет. В тех случаях, когда этого не наблюдается, следует дисконтировать ценность с учетом вероятности неспособности фирмы пережить ближайшее будущее. Один из способов оценить эту скидку заключается в использовании коэффициента «прожигания денег», описанного ранее, — для определения вероятности банкротства — а также в корректировке ценности оборотных активов с учетом данной вероятности:
Откорректированная ценность = ценность дисконтированных денежных потоков X(1 - вероятность бедствия) + ценность при вынужденной продаже (вероятность бедствия).
Для фирмы с ценностью дисконтированных денежных потоков, приходящихся на ее активы, равной 1 млрд. долл., ценностью при вынужденной продаже в размере 500 млн. долл. и вероятностью бедствия, составляющей 20%, откорректированная ценность будет равна:
Откорректированная ценность = 1000 млн. долл. (0,8) + + 500 млн. долл. (0,2) = 900 млн. долл.
Здесь следует сделать два замечания. К потере ценности приводит вовсе не сама по себе неспособность фирмы к выживанию, а тот факт, что ценность в случае вынужденной продажи меньше истинной ценности на величину определенной скидки. Во-вторых, данный подход вращается вокруг оценки вероятности банкротства. Эту вероятность трудно оценить, поскольку она будет зависеть как от резервов денежной наличности (по отношению к ее потребностям в денежной наличности), так и от состояния рынка. На рынке ценных бумаг с повышающейся тенденцией способны выжить даже фирмы с незначительными или отсутствующими запасами наличности, поскольку они могут обратиться за финансированием к рынку. При менее благоприятных рыночных обстоятельствах под угрозой банкротства могут оказаться даже фирмы со значительными кассовыми остатками.

Tags: Новости // Add Comment »

Одна из точек зрения на выживание заключается в том, что ожидаемые денежные потоки, которые используются в оценке, отражают денежные потоки при очень разных сценариях (от очень хороших до ужасающих), а также вероятность их реализации.
Таким образом, в ожидаемую ценность уже включена вероятность того, что фирма не выживет. Любой рыночный риск, связанный с выживанием или банкротством, предположительно, уже включен в стоимость капитала. Следовательно, фирмы с высокой вероятностью банкротства будут иметь повышенные ставки дисконтирования и пониженную приведенную стоимость. [Read more →]

Tags: Новости // Add Comment »

При использовании заключительной ценности в модели дисконтированных денежных потоков мы неявно прибегаем к предположению о том, что ценность фирмы основывается на ее функционировании в качестве действующего предприятия с бесконечным сроком жизни. Применительно ко многим рискованным фирмам существует вполне реальная возможность их исчезновения через 5 или 10 лет, учитывая изменчивость доходов и меняющиеся технологии. [Read more →]

Tags: Новости // Add Comment »

Могут ли существовать периоды исключительного роста у фирм, ожидаемые темпы роста которых равны темпам роста экономики или даже ниже их? Для некоторых фирм ответ положителен. Это связано с тем, что стабильные темпы роста требуют не только более низких темпов роста, чем в целом по всей экономике, но также и того, чтобы другие входные данные для оценки согласовывались с характеристиками стабильно растущих фирм. Обсудим фирму, операционный доход которой растет на 4% в год, доход на капитал равен 20%, а коэффициент бета составляет 1,5. При этом требуется переходный период, когда доход на капитал понизится до более устойчивого уровня (например, 12%), а коэффициент бета сместится в сторону 1. [Read more →]

Tags: Новости // Add Comment »

Как только вы решили, что фирма в определенный момент в будущем окажется в состоянии стабильного роста, вы должны обсудить, каким образом изменится фирма по достижении этого состояния. Существуют три различных сценария. В первом из них фирма будет поддерживать свои высокие темпы роста в течение определенного периода времени, а затем в одночасье станет стабильно растущей фирмой. В данном случае речь идет о двухфазной модели. Во второй модели фирма будет сохранять высокие темпы роста в течение определенного периода, а затем вступит в переходный период, когда характеристики будут постепенно меняться в сторону показателей стабильного роста. В данном случае речь идет о трехфазной модели. В третьей модели характеристики фирмы меняются каждый год от начального до периода стабильного роста. [Read more →]

Tags: Новости // Add Comment »

Стабильно растущие фирмы обычно реинвестируют меньше, чем быстрорастущие. По этой причине крайне важно уловить влияние более слабого роста на реинвестирование, а также убедиться, что фирма реинвестирует достаточно для поддержания стабильных темпов роста в заключительной фазе. Фактическая коррекция будет зависеть от того, дисконтируем ли мы дивиденды, свободные денежные потоки на собственный капитал или свободные денежные потоки фирмы.
Если говорить о модели дисконтирования дивидендов, то ожидаемые темпы роста прибыли на акцию можно записать как функцию коэффициента нераспределенной прибыли и дохода на собственный капитал.
Ожидаемые темпы роста = коэффициент нераспределенной прибыли X доход на собственный капитал.
Сопоставление соотношения «коэффициент реинвестирования/нераспределенная прибыль» со стабильными темпами роста также делает оценку менее чувствительной к предположениям относительно последних. При повышении стабильных темпов роста и сохранении постоянными остальных величин ценность может существенно повыситься, что приведет к изменению коэффициента реинвестирования, в то время как изменения темпов роста будут создавать компенсирующий эффект. Выигрыши от повышения темпов роста будут частично компенсированы снижением денежных потоков вследствие более высокого коэффициента реинвестирования. Увеличивается или уменьшается ценность по мере повышения стабильных темпов роста, будет полностью зависеть от ваших предположений по поводу избыточных доходов. Если доход на капитал выше стоимости капитала в период стабильного роста, то повышение темпов стабильного роста может увеличить ценность. Если доход на капитал равен стабильным темпам роста, то увеличение этих темпов не окажет никакого влияния на ценность.
Отметим, что коэффициент выплат и коэффициент бета для периода быстрого роста основаны на значениях текущего года. Доход на капитал для последующих пяти лет установлен на уровне 25%, это ниже текущего дохода на капитал, но отражает конкурентное давление, которое компания Procter & Gamble испытывала в последнее время. Ожидаемые темпы роста в 13,58% для следующих пяти лет обусловлены доходом на капитал и коэффициентом нераспределенной прибыли. В период стабильного роста мы приравниваем коэффициент бета к единице, хотя данная корректировка не оказывает большого влияния на ценность, поскольку этот коэффициент уже близок к 1. Мы предполагаем, что стабильные темпы роста будут равны 5%, что несколько ниже номинальных темпов роста мировой экономики. Мы также предполагаем, что доход на капитал упадет до уровня 15%, т. е. он будет находиться на «полпути» между стоимостью капитала и средним доходом на собственный капитал, зарабатываемым компаниями с торговыми марками, подобными Procter & Gamble в настоящий момент. Это отражает наше предположение о снижении дохода на капитал для всей отрасли, когда конкуренция со стороны коллег начнет съедать маржу. При снижении роста и дохода на капитал коэффициент нераспределенной прибыли понизится до 33,33%.

Tags: Новости // Add Comment »

Быстрорастущие фирмы, как правило, в меньшей степени используют долг, чем стабильно растущие. По мере достижения зрелости их способность привлекать долг возрастает. При оценке фирмы это изменит долговой коэффициент, используемый для вычисления стоимости капитала. А при оценке собственного капитала изменение долгового коэффициента приведет к изменению как его собственной стоимости, так и ожидаемых денежных потоков. Невозможно ответить на вопрос о том, следует ли откорректировать долговой коэффициент в сторону более устойчивого значения в период стабильного роста, если мы не примем во внимание отношение к долгу ключевых менеджеров, а также степень влияния владельцев акций этой фирмы. [Read more →]

Tags: Новости // Add Comment »

Как правило, быстрорастущие фирмы имеют высокий доход на капитал (и собственный капитал) и зарабатывают избыточные доходы. В период стабильного роста избыточный доход становится значительно труднее зарабатывать. Кое-кто полагает, что единственное предположение, согласующееся со стабильным ростом, является гипотеза об отсутствии избыточных доходов. [Read more →]

Tags: Новости // Add Comment »

Когда фирма переходит от высоких темпов роста к стабильным, ей следует приписать и другие характеристики стабильно растущих фирм. Фирма в период стабильного роста отличается от таковой в период быстрого роста в нескольких отношениях. Как правило, от стабильно растущих фирм следует ожидать среднего риска, более значительных объемов долга, низких или отсутствующих избыточных доходов и меньших объемов реинвестиций, чем у быстрорастущих фирм. В данном разделе мы обсудим, как наилучшим образом корректировать каждую из этих характеристик. [Read more →]

Tags: Новости // Add Comment »

Совокупность высокого роста и избыточных доходов, которая является источником ценности, привела к появлению термина «период конкурентных преимуществ» (competitive advantage period — САР), который должен выразить совместный эффект. Данный термин, популяризируемый Мишелем Мобуссеном (Michael Mauboussin) из Credit Suisse First Boston, означает период, в течение которого можно ожидать, что фирма будет зарабатывать избыточные доходы. В этом случае ценность данной фирмы можно записать как сумму капитала, инвестированного в настоящий момент, и приведенной стоимости, избыточных доходов, зарабатываемых фирмой на протяжении своей жизни. Поскольку по истечении периода конкурентных преимуществ избыточные доходы больше не зарабатываются, то нет и никакой добавленной стоимости. [Read more →]

Tags: Новости // Add Comment »